补贴延后另一面：巨头加速收购、中小玩家出售资产退出

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作者｜肖蓓

出品｜PV-Tech（ID:PVTechCN）

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在光伏制造产能扩张以及新能源概念红利簇拥下，前两年中国光伏企业表现出的营收净利双高让人分外眼红。然而随着国内光伏政策收紧、整体宏观经济放缓，光伏产业正发生裂变，制造端各产业链环节逐渐趋于集中，终端电站市场也开始转变，新增装机速度趋缓形势下，电站交易逐步由新增装机转向存量电站。

自2018年年中以来，国内光伏电站资产交易表现比较活跃，正泰新能源、兴业太阳能、协鑫新能源、隆基股份、东方日升、熊猫绿能、科陆电子、珈伟股份、爱康科技等数家光伏上市公司在电站交易方面均展开了相关动作。

据不完全统计，截至2019年一季度国内电站交易规模接逾1.4GW，交易金额超100亿（不包括未披露容量或金额的项目），交易大部分发生在531新政之后，新政发布半年来交易数量、金额和容量超过了前三年的总和。

中国光伏电站资产交易规模（2015-2018），资料来源：Mergermarket，公开信息

正泰新能源是去年531后电站交易较为频繁的一家公司，新政后正泰新能源一口气将隆基17个分布式光伏项目公司100%股权收入囊中，以6.61元/瓦的价格，涉及项目容量106.3MW，股权转让交易总价超7亿元。

在此之前，正泰新能源出售了其位于宁夏、甘肃等限电严重地区9个光伏电站项目公司部分股权，交易金额5.39亿元，交易量合计405MW。

“我们通过去年对电站的这一波运作，出售限电严重地区地面电站部分股权，买入优质分布式项目，加速了资产周转，获得了一个较高的投资回报。”正泰新能源总裁陆川对PV-Tech说到。

光伏发电业务属于资本密集型业务，需要参与该环节的公司具备强大的融资能力。

陆川表示：“投建电站最重要的是现金流可预测性，现金流不可预测，就无法融资。从今年发布的光伏政策意见征求稿看，补贴将不再拖欠。保证补贴能够及时发放，这个最重要，新项目资金成本降低，现金流可获得改善，一旦现金流可预测，中国光伏电站就会更接近世界的电站，会变成一种标准的金融产品，可以发不同融资渠道的产品，这对于中国光伏市场是一种成熟的象征。”

据了解，由于国家补贴拖后等原因，国内不少光伏项目在商业运行的前三年都面临着难以覆盖等额本息还款的压力，因此需要借助集团关联方资金或外部长期过桥贷款支持。

在具体实践中，很多企业的光伏项目融资主要依赖于国家开发银行的政策性贷款和部分融资租赁公司提供的针对光伏项目的长期融资租赁，然而通常情况下，融资租赁的成本相对较高。

尤其自去年531政策发布后，金融机构收紧了对部分光伏电站开发商的支持，行业内小型企业受国家补贴兑付延后以及自身经营风险影响，现金流压力增大。因此我们看到在众多电站交易中，交易卖方多为实力较弱的光伏企业。

今年3月，普华永道中国与德国莱茵TüV集团联合发布了《2019中国光伏电站资产交易白皮书》，《白皮书》对一座装机容量40MW，年有效发电时间1050小时的光伏电站进行了投资测算模拟（总投资额2亿元，总融资额1.6亿元，利率8%，融资年限为10年）。

测算结果发现，这两种场景下（场景一：非限电地区；场景二：限电20%）的电站在获得补贴前，电站投资运营的前4年现金流压力巨大。

情景一：中国限电地区（限电率20%）光伏电站归属股东自由现金流模拟预测，《2019中国光伏电站资产交易白皮书》

情景二：中国非限电地区光伏电站归属股东自由现金流模拟预测，来源：《2019中国光伏电站资产交易白皮书》

“531光伏政策首次对传统地面电站装机规模进行了限制，在未来光伏新增装机容量全面放缓的情况下，行业内排名靠前的企业将更多依赖收购的方式获得装机容量的提升，对于那些之前因为行业补贴等原因进入这个市场的中小玩家，未来大概率将通过出售资产的方式退出。”普华永道中国能源行业并购专家鲁冰说到。

一位光伏企业高层对此表示赞同：“其他国家每年的市场增量普遍在30%左右，这几年中国每年都超过60%，甚至达到80%的增量，2017年一年的装机就达到53GW，市场的确过热了，这是不正常的。

很多企业冲着高补贴政策进入，现在回过头来看，531政策的调整对行业理性发展是有利的，通过这一轮调控，每年增量预期会调回到20%-30%，一些企业会退出，这个市场没有这么大。”

对于中国光伏电站资产交易未来的发展，《白皮书》指出三个趋势：首先国内市场将从增量市场向交易市场发展，行业集中度和整合会进一步提升；第二，普通地面光伏电站趋于行业规模化整合，分布式光伏电站交易将呈现多样化发展；第三，光伏项目融资方式将逐步成熟。

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据了解，在欧美日等成熟市场，光伏电站较为普遍的融资方式除了股权融资外，还包括针对光伏资产特性的债权融资工具、资产证券化市场及活跃的夹层工具投资者。

随着国内市场投资者的多样化及金融创新的推进，一些金融机构开始研究适合国内光伏资产的债权及类债权融资产品，在私募基金市场也有部分领先机构尝试设立基金参与股权和夹层融资市场。

近年来，行业不少光伏企业也在做一系列电站资产金融产品的尝试。最近了解到的一家来自东方日升，目前该公司正积极架构和策划太阳能资产的证券化。

东方日升海外投融资总监张杰灵对此表示：“太阳能资产证券化将会是太阳能项目融资领域下一个风口。证券化的资产从发起者的资产负债表中移除了，所以也把集团公司的运营风险隔离起来，资产证券化也会将产业和商业机会向本来只能接触到标准化资产的投资人敞开。

资本市场可以提供更长期限和更低成本的资金，由资产证券化而带来的更低的融资成本可以加速降低能源的金融杠杆成本并使光伏用电在与其他的能源竞争中更加具有竞争力。”

张杰灵称，东方日升将会是最早提出并将太阳能资产证券化付诸实践的太阳能制造商之一。

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